（报告出品方/作者：首创证券，王嵩、焦俊凯）

水泥：困境仍难破局，关注内生增长。2022 年，受疫情反复和地产行业下行影响，水泥需求不佳，虽然供给端仍然受到严控，但难以扭转产能过剩局面，行业整体呈现供过于求。且在需求下行背景下，龙头企业采取降价换市场措施，行业竞争格局变差。而煤炭价格依旧维持高位，水泥企业利润受到显著削弱，行业已至最艰难时刻。预计2023年，水泥行业仍会处于长期的磨底阶段，短期未能看到行业明显的复苏信号。

1.1 受疫情和地产影响，水泥需求不佳

2022 年 1-10 月份我国水泥累计产量同比下滑 11.3%。根据数字水泥网数据显示，2022 年 1-10 月份我国水泥累计产量为 175,888.5 万吨，同比下滑11.3%，其中10月份单月产量为 20,387.7 万吨，同比增长 0.4%，已连续俩月同比转正。相较前两年水泥产量的高位平台期来看，2022 年水泥产量经历了较大幅度的下滑。

全国各区域水泥普遍下滑，东北和西南下滑幅度最大。2022 年全国范围的水泥产量出现普遍下滑，其中以东北和西南最为严重。东北和西南地区前10 月份水泥累计产量同比分别下滑 20.2%和 19.2%，主要原因我们认为一是这两个地区本身产能过剩最为严重，二是疫情影响下，两个地区的水泥较难运往周边地区。

基建有韧性，地产拖累需求。2022 年，我国经济活动受疫情影响严重，全国各地出现较大范围较长时间的管控，从而拖累水泥需求。从基建来看，2022 年1-10月份我国基建投资（不含电力）累计同比增速为 8.7%，疫情下维持了较强韧性。而从地产来看，近两年在地产行业步入寒冬背景下，地产开工、施工和竣工各项数据下滑严重严重，1-10 月份全国新开工面积累计同比下滑 37.8%，地产对水泥需求出现较大回落。而从开发投资和销售面积来看，1-10 月份累计同比分别下滑8.8%和22.3%，预计未来1-2年地产对水泥的需求还较弱，难以恢复往年水平。

库容较高出货不足，需求仍然较差。截至 2022 年11 月25 日，全国水泥平均库容比为 70%，处于胀库边缘。从出货率来看，目前规模以上水泥厂家平均出货率在55%左右，显著低于往年同期水平。整体来看，全国水泥需求仍然较差，未来供需若不能出现明显改善，价格恐进一步下滑。

1.2 供给严控，但仍过剩

供给管控仍严：严禁新增产能，加大错峰生产力度。在新增产能方面，政府相关部门仍然严禁新增产能，对现有指标采取减量置换措施且愈加严格。2021 年7月，最新发布的政策规定位于重点和非重点防治区域的水泥置换比例分别提高到2:1 和15:1，相较之前更为严格。而在错峰生产力度方面，各省的政策逐年加强，错峰生产天数不断增多。现有产能仍然过剩，需求不足下企业降价求量。虽然供给端的措施只严不松，但在今年需求大幅下滑背景下，产能仍然处于过剩状态。面对需求下滑和市场份额被蚕食，头部企业主动采取以价换市场的策略，早些年间行业内的平衡状态被打破，企业间的竞争不断增强，行业利润整体受到削弱。

1.3 煤价高企，企业盈利大幅削弱

价格与同期持平，但高煤价显著降低行业利润。价格来看，2022 年下半年与过去4年基本持平（2021 年末因能耗双控为特殊行情）糖心。但煤炭价格却仍然维持高位，目前煤价较 2020 年之前的水平高约 500-600 元/吨。从盈利水平来看，目前水泥-煤炭价差已处过去 5 年最低时刻，接近 2016 年水泥行业最差时刻。

1.4 行业将经历较长磨底阶段

需求疲弱，价格将呈小幅震荡下行走势。当下来看，全国水泥需求仍然疲软，供给端的严控努力只能缓解并不能扭转当下供过于求的局面。本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为 0.4%。11 月底 12 月初，国内水泥市场需求提前步入淡季，受雨雪天气、下游资金短缺以及防控政策影响，市场需求量环比明显下降，全国重点区域企业平均发货率降至 50%，环比下滑 6 个百分点。为应对价格出现快速下行，南方地区如浙江和江苏水泥企业增加错峰生产天数。由于需求表现疲软，后期价格将呈小幅震荡下行走势。行业困境仍难破局，磨底时间恐较长。我们认为在当前供需格局自然延续的情境下，行业恐较长时间处于磨底阶段。行业可能在以下集中情形下出现显著好转：1、需求显著回暖；2、“碳中和”政策加速，行业落后产能快速出清；3、政府、协会及业内企业达成新的共识，继续加大错峰生产力度；4、行业经历惨痛的较长时间的价格战，直至落后产能大幅出清。

关注企业内生增长。在行业大概率维持低迷的背景下，具备内生增长的企业值得关注。建议关注在水泥产业链上下游积极进行布局的企业，包括上游的骨料、配套的环保垃圾处置业务、下游混凝土和国外水泥产能。 股价伴随行情经历较大跌幅，当下估值低，股息率诱人。此轮水泥行情大跌背景下，上市水泥企业股价亦经历较大跌幅，当下已为历史最差行情，进一步大幅下滑可能性较小。从分红率来看，水泥企业资本开支较小，企业分红意愿加大。

1.5 华新水泥：重视矿山价值和骨料业务带来的业绩增量

骨料业务毛利高，拿矿收益可观。骨料指用于建筑领域的砂石，主要用于和水泥混合制作成混凝土使用，其余用作铺设道路使用。骨料可分为天然砂石和机制砂石，在环保加强和天然砂石枯竭的背景下，机制砂石逐步占据主流地位。机制砂石是指企业通过招拍挂从政府手中获得矿山，然后将体积较大的石头通过设备破碎筛分得来。全国范围整体来看，当下拿矿收益仍然较为可观，但区域差异性较大。对于南方区域来说，终端骨料砂石售价较高可达 70-80 元/吨，部分地区价格甚至超过100 元/吨，但拿矿成本相对较低，往往在几毛钱至 3-6 元不等，企业拿矿收益十分可观。重视骨料业务给公司业绩带来的增量。公司近年来大力拓展骨料业务：公司骨料产能从 2016 年的 1650 万吨/年快速增长至 2021 年的 1.54 亿吨/年，而目前在建和拟建的骨料项目全部投产后骨料总产能将扩至 2.7 亿吨/年。2021 年和2022 年上半年，公司水泥业务毛利润为 81.43 亿元和 24.88 亿元，骨料业务毛利润为诶13.48 亿元和7.70亿元。未来伴随公司骨料业务持续扩张，将为公司贡献显著业绩增量。延续高分红比例，港股折价明显。公司近三年都维持40%以上的分红比例，且未来有望延续。截至 2022 年 12 月 2 日，公司港股股价较A 股折价近50%，港股对应的PE（2021A）仅为 2.46，PE（2022E）在4-4.5 之间，股价较低，分红率较高。

玻璃：浮法或有所改善，光伏恐供大于求。在浮法玻璃价格低迷和高窑龄产线步入冷修背景下，预计 2023 年产能有所收缩。“保交付”政策下，需求仍将保持韧性，行业有望触底回暖，但考虑当下库存较高和需求弹性有限，浮法玻璃难以期待较大行情。伴随下游光伏行业高速发展，光伏玻璃需求仍然保持较高增长速度，但产能扩张速度更快，预计 2023 年光伏玻璃将步入供过于求的局面。

2.1 浮法：供给收缩格局改善，但难以期待较大行情

2023 年浮法玻璃产能有望进一步收缩。截至 2022 年10 月底，全国浮法玻璃总产能为 198,205 吨/日，其中在产产能为 163,590 吨/日，冷修产能为34,615 吨/日，行业产能利用率为 82.54%。在行业盈利大幅下降和高窑龄窑炉到期的背景下，2022年有合计1,000 吨/日的产能进行冷修。且在目前行业普遍处于亏损的情况下，预计后期企业有望加速冷修并延缓点火，供给有望进一步收缩。 行业落后产能有望进一步出清，集中度将提升。浮法玻璃行业为国家严禁新增产能的行业，产能指标只能等量或者减量进行售卖转让，因此浮法玻璃总产能只减不增。而从全国企业浮法玻璃产能来看，目前信义玻璃为第一（市占率13%），旗滨集团为第二（市占率 9%）。考虑规模效应、原材料议价能力以及新扩产线更大成本更低，中小企业亏损程度显著高于龙头企业，行业产能有望进一步出清，集中度有望提升。

保交付政策下，需求仍将维持韧性。玻璃下游需求为地产、汽车和出口，其中地产占比 3/4 相关性最高。玻璃销量与地产竣工数据拟合度较高，一般来说玻璃销量数据领先竣工数据一个季度。自 2018 年以来，房屋新开工面积增速一直高于竣工面积增速，二者剪刀差不断扩大，主要系房企受资金约束影响，通常会加快销售和开工来促进资金回笼，同时延缓竣工交付减少资金投入。考虑前期积累的新开工项目，目前仍处于消化阶段。而房企近两年在“三条红线”政策压力下项目进展都有所放缓甚至停滞。伴随近期“第三支箭”的落实，房企在信贷、债券和股权等方面的融资得到全面改善，而短期来看资金用于“保交付”的确定性最强，预计 2023 年竣工需求仍将维持一定韧性。

价格处于近三年来较低位置，供需改善后或有提升。截至2022 年11 月24日，全国浮法玻璃平均价格为 1,697 元/吨，同比下降 23.70%，位于近三年来较低位置。上游原材料价格高企避免了浮法玻璃价格进一步下跌，但从盈利能力来看，当下价格已处大中型企业成本线附近，小企业已步入亏损状态。成本端的原材料价格将对浮法玻璃价格有较强支撑。但考虑前期积累的高库存，以及竣工需求改善幅度有限，短期来看浮法玻璃价格大概率维持震荡。2023 年全年展望，在房企资金改善及“保交付”的明确要求下，玻璃需求有望改善，供需格局改善后玻璃价格有望触底回升。

当前玻璃库存处于历史高位。截至 2022 年 11 月24 日，全国玻璃库存为4647万重箱，同比增长 40.82%。2022 年上半年在供给高位和需求疲弱的背景下，玻璃呈现累库态势，并在 7 月初达到峰值，7 月份在厂家促销及贸易商囤货（期待金九银十的旺季）背景下库存略有消化。下半年开始，在疫情影响和需求疲弱背景下，传统玻璃旺季并未如期到来，库存整体维持震荡。短期来看，库存恐难以快速消化，伴随下游房企资金改善以及行业冷修意愿加强，玻璃库存有望逐步降低。

2023 年上半年纯碱价格预计维持高位，下半年或将有明显回落。截至2022年11月 25 日，全国纯碱平均价格为 2,757 元/吨，同比下降22.49%，目前仍处历史年份中的较高位置。库存来看，截至 11 月 24 日全国纯碱库存为24.90 万吨，同比下降24.86%，2022 年上半年库存经历了较快下滑，下半年低位震荡为主，目前库存为全年最低位。2023年将是纯碱投放大年，其中远兴能源的阿拉善天然碱产能最大，该项目一期投产500万吨，预计 2023 年 6 月 1 日陆续投产，年内实现满产。除此之外，还有170万吨联碱法产能也要投放。预计 2023 年全年纯碱新增产能 670 万吨，根据投产时间计算新增产量为 339 万吨，占 2022 年纯碱预估产量 2917 万吨的 11.62%。预计2023 年上半年，纯碱整体供需格局维持目前的紧平衡，价格以高位震荡为主，下半年在新增产能投放后纯碱价格或将出现明显回落。

行业整体处于亏损状态。从盈利能力来看，截至2022 年11 月24 日，以石油焦、重油、天然气为原材料的生产线所对应的浮法玻璃和成本价差分别为14.30、15.33、20.76元/重箱。考虑每重箱玻璃对应的其他生产成本（折旧和人工）及费用，目前行业整体处于亏损状态。

供需将有所改善，但难以期待较大行情。当下为浮法玻璃行业较差时刻，除部分龙头企业外行业处于普遍亏损状态。在此情况下，企业加快冷修和减缓点火意愿增强，将部分缓解高库存压力。从需求来看，前期积累了较多的未竣工项目，且在下游房企资金改善及“保交付”的前提下，2023 年玻璃需求仍有望维持韧性。价格来看，成本端支撑力较强且行业已处亏损状态，因此浮法玻璃价格进一步大幅下跌可能性较低（但倘若纯碱等原材料价格下探，浮法玻璃价格也可能会随之小幅下跌），伴随供需格局的改善，浮法玻璃价格可能会触底回升，但上涨幅度恐有限，难以期待较大行情。

2.2 光伏：需求高增，关注产能过剩风险

光伏玻璃位于产业链中游，需求与下游装机量密切相关。光伏玻璃的上游包括纯碱、石英砂及燃料（各类石油类燃料、天然气和电力等），下游为光伏组件厂。光伏玻璃主要作为光伏电池的前后盖板，用于封装保护组件，其需要具备高透光率、高强度和高温耐腐蚀等特性。光伏电池主要分为晶硅电池和薄膜电池两类，应用于晶硅电池的光伏玻璃主要采用压延法，应用于薄膜电池的光伏玻璃主要采用浮法。晶硅光伏电池是目前技术最成熟、应用最广泛的光伏电池，其在全球光伏电池市场的份额始终保持在80%以上。光伏装机需求旺盛，双玻组件渗透率持续提升。2022 年国内1-10 月光伏新增装机量达到58.24GW，同比增加98.70%；其中10月份新增装机容量5.64GW，环比减少30.63%。光伏组件根据背部材料不同可分为单玻组件和双玻组件。双玻组件其背面能接受环境的反射光和散射光来进行发电，其发电效率更高，但缺点是需要采用两层光伏玻璃，其厚度更厚，重量更大，成本更高，而为降低双玻的重量及成本，双玻组件往往使用更薄的光伏玻璃，通常厚度在 2.5mm 以下。而伴随超薄玻璃价格下跌，双玻组件的经济性优势更加明显，其渗透率持续提升，2022 年双玻组件渗透率有望达到40%，且未来有进一步提升空间。根据 CPIA 预测，2023 年全球新增光伏装机容量为220-275GW，考虑光伏装机需求旺盛和双玻渗透率的提升，我们预计未来三年光伏玻璃需求有望保持15%左右的较高增长速度。

需求高增下，产能快速扩张。双碳背景下，新能源和光伏产业快速发展，传统的玻璃厂家及新兴玩家快速入场，光伏玻璃产能呈现高速增长态势。截至2022 年10月份，全国光伏玻璃生产企业共 45 家，窑炉 95 个，生产线365 条，在产总产能为70,810吨/天，同比增加 64.44%。根据卓创资讯数据显示，截至目前2022 年我国新增点火超白压延玻璃生产线产能合计 27,500 吨/天，复产产能合计 3,050 吨/天。

信义和福莱特遥遥领先，企业扩产积极。我国目前已成为全球最大的光伏玻璃生产国，占全球 90%以上份额。从市场份额来看，信义光能和福莱特目前产能占据领先地位，两者的市占率分别为 27%和 20%。而近年来伴随光伏产业的快速发展，众多企业参与其中，且二三线企业的扩产意愿强烈，且扩产计划均较大，行业处于群雄逐鹿阶段。

行业运行平稳，价格相对稳定。库存方面，截至2022 年11 月24 日，我国光伏玻璃库存天数为 16.6 天，较 9 月底高点的 22.9 天下降 6.3 天。三季度以来需求旺盛，伴随国内抢装和海外订单，光伏玻璃企业出货顺畅，库存呈现小幅下跌态势。价格来看，主流报价稳定，截至 2022 年 11 月底，3.2mm 光伏镀膜玻璃价格为28.00 元/平方米，不同厂家报价基本一致，价格年内基本维持稳定。

企业成本差距较大。光伏玻璃成本中，纯碱、石英砂和燃料动力成本占比较高。其中，纯碱占总成本比例 20%，石英砂占比 10%，燃料动力成本占比为30%-40%。各家企业在石英砂矿山成本、窑炉直径、燃料成本等方面又存在一定差异，导致各家企业生产成本差距较大，其中龙头企业的光伏玻璃毛利率显著高于二线企业。以3.2mm光伏镀膜玻璃来测算，头部企业的生产成本在 15 元/平方米，而二线企业的生产成本在20元/平方米。当下光伏玻璃价格处于较低位置，二线企业或已处于盈亏平衡点，而头部企业盈利相对稳定。

扩产激进，2023 年将供大于求。根据各省光伏玻璃产线听证会以及各家企业披露的在产产能和规划产能来看，假设所有产能均获通过，2023 年我国光伏玻璃有效产能将达到 4,669 万吨，相较 2022 年大幅增加 85%，远高于光伏下游装机量增速。而从近期听证会审批结果来看，部分产线未获批，产能投放时间延后，国家开始指引行业投产节奏，缓解严重供需失衡的情况出现。至于 2023 年光伏玻璃新增产能实际投产节奏到底如何，当下仍然难以判断，政策层面恐只能部分缓解，并不能改变整体供大于求的过剩局面。

2.3 南玻 A：多业务布局，全面发展

浮法触底回升，盈利有望改善。浮法玻璃行业目前处于行业最差时刻，成本高企以及浮法玻璃价格下跌，行业处于普遍亏损状态。公司成本控制能力较强且超白占比较高，目前仍能实现盈利。预计浮法玻璃有望触底回升，公司业绩将得到改善。硅料贡献显著利润。2022 年一季度，公司多晶硅业务顺利复产，产能1万吨/年。当前硅料处于高景气阶段，多晶硅均价在 30 万元/吨，为公司贡献显著利润。同时，公司公告拟发行可转债募资 44.9 亿元建设青海 5 万吨高纯晶硅项目，进一步提升多晶硅产能，项目建成后预计可为公司带来 34 亿营收，8.63 亿元净利润。光伏和电子玻璃布局加大。2022 年上半年公司东莞的光伏玻璃产线完成技改升级，安徽凤阳一期已完成 1、2 号窑炉点火，广西北海基地建设推进中，预计2023年底产能将达 9700 吨/天。电子玻璃方面，三季度出货承压，二强价格下跌，清远一期高铝三代产线技改继续延后，预计在 2023 年将贡献业绩。

玻纤：底部震荡为主，景气回升尚需时日。玻纤行业过去两年保持高景气态势，但2022 年开始，在全国疫情反复、海外经济衰退和产能集中释放背景下，行业持续下行，目前玻纤价格已至历史底部，库存则处于历史高位。展望2023 年，新增产能温和，下游需求有望快速恢复，玻纤行业有望逐步复苏。考虑当下库存过高，行业仍会在底部盘整一段时间，景气恢复尚需时日。

3.1 需求持续增长

玻纤下游应用广泛。从下游需求来看，玻纤主要应用于建筑、交通、风电、管罐、工业、电子及其他领域。其中细纱（电子纱）用于电子领域的PCB板，其余领域一般使用粗纱。玻纤具备重量轻、强度高、耐腐蚀和高温、成本低等特性，广泛应用于国民经济中的各个领域，其需求与整体经济发展形势密切相关。2023 年出口有望显著提升。2022 年 10 月份，我国玻璃纤维粗纱出口量为4.99万吨，同比减少 25.84%。从月度数据来看，自 3 月份出口量达到最高值后，月度出口数据持续回落，直至 10 月份才出现止跌回升迹象。出口持续回落的原因我们认为是在俄乌冲突延续和全球经济通胀及能源材料价格暴涨下，全球经济陷入衰退。2023 年我国玻纤材料及制品出口有望显著回升，主要原因有以下几点。从供给端来看，国外玻纤企业能源成本较高，相较中国企业不具成本优势，主动退出低端市场。从需求端来看，一是海外全球经济有望开启复苏，二是海外尤其是欧洲国家在此轮能源危机中意识到了新能源的重要性，有望加快光伏和风电等新能源电力建设及电动汽车的发展。因此，我们判断2023年我国玻纤材料及制品的出口将有显著提升，预计增量为35 万吨左右。

风电装机旺盛，持续拉动玻纤需求。玻纤具备保温、绝热、增强效果好、重量轻等特点，可用作风电叶片和机组罩等材料。根据国家风电政策指引以及各企业披露的装机计划来看，预计 2022 年国内新增风电装机容量为 60GW，2023 年预计为72GW，以1GW的风电装机容量对应玻纤需求为 1 万吨，2023 年风电有望带动玻纤需求增量为12万吨。

汽车轻量化带动玻纤需求显著提升。玻纤具备增加结构件强度、重量轻、成本低等特性，同等性能下玻纤结构件仅为金属材料的 1/2，可广泛代替汽车上的金属构件，对于汽车轻量化具备重要作用。根据汽车工程学会颁布的新能源汽车减重节能目标，未来新能源汽车中的玻纤使用量将有 50%以上的显著提升。伴随国内新能源汽车数量的快速发展，以及轻量化要求的持续提升，汽车领域的玻纤需求将有显著增长。电子产业有望带动电子纱需求持续增长。印刷电路板（PCB）是电子产品的基础材料，凡是需要电子产品的领域均需用到 PCB 板，主要包括汽车、电子、工业、消费电子、计算机、通信等。覆铜板（CCL）是 PCB 的基板，而用电子纱编制而成的电子布又是 CCL 的基础材料。因此电子纱的需求与电子产业的发展密切相关。伴随5G通信设施、数据中心及各行各业电子化和信息化程度越来越高，电子纱的需求将保持增长态势。预计 2023 年电子领域将带动电子纱需求增量为 15 万吨左右。

3.2 产能快速扩张

伴随需求的持续增长，近年来玻纤产能快速增长。自2020 年下半年开始，玻纤步入高景气周期，企业盈利能力显著增强。利润驱动下，各家企业扩产意愿强烈。截至2022年 10 月底，我国玻璃纤维总产能为 744.7 万吨，同比增加12.88%，在产产能为665.0万吨，同比增加 9.05%。无碱粗纱产能为 590.5 万吨，同比增加12.80%；电子纱产能为111.70 万吨，同比增加 19.21%。新增产能的集中释放对行业造成冲击，玻纤价格下滑。2023 年新增产能冲击预计较小。从各家企业公布的新增产能信息来看，目前明确在 2023 年点火的产能有所减少，合计 61 万吨。新增产能包括中国巨石九江3线（20万吨，无碱粗纱）、长海股份常州 4 线（15 万吨，合股类）、山东玻纤沂水4线（17万吨，ECER 玻纤，为技改项目实际新增产能 11 万吨）、重庆国际长寿F13 线（15万吨，无碱粗纱）。其余企业新增产能是否点火及点火时间暂不明确，我们认为其会根据市场行情进行调整，行情不好或有所延后。而从高窑龄产线分析，按照池窑8-10年进入冷修来看，2015 年之前点火尚未进行冷修的产线产能合计有85 万吨。玻纤行业目前行情较差，因此我们预计 2023 年新增产能冲击较小，行业有望触底回升。

3.3 价格低位盘整，静待景气回升

供需恶化致行业累库，目前库存已至历史高位，消化尚需时日。2022年4月份以来，受疫情影响国内下游需求不佳，而出口亦伴随国外经济衰退而下滑较大，玻纤开始出现累库现象。截至 2022 年 10 月，我国玻纤生产企业库存为67.32 万吨，同比增加270.30%，处于历史库存高位。

需求不佳，玻纤粗纱价格持续下跌。截至 2022 年11 月25 日，我国无碱玻璃纤维粗纱价格为 4,757 元/吨，同比大幅下跌 32.12%。玻纤持续两年的火热行情结束，自2022年 5 月份以来，玻纤价格持续下行，目前已接近历史底部区域。价格快速下跌一方面受上半年产能密集投放影响，另一方面疫情影响下下游需求受到压制。

新增产能冲击，电子纱价格出现较大调整。2022 年上半年共有37 万吨电子纱产能投放，造就了电子纱价格年内的快速回落。截至 2022 年11 月25 日，我国电子纱均价为 9,050 元/吨，同比大幅下跌 45.15%。2022 年初电子纱价格经历了持续下跌行情，且下降幅度较大，4-9 月份价格维持稳定，9 月份伴随新产线投放影响，价格继续下探。11 月开始，受成本端支撑和下游客户备货意愿加强，产销好转，电子纱厂家开始提价。

去库存开启，2023 年价格预计底部震荡为主，景气回升尚需时日。当前时点来看，玻纤价格和库存分别处于历史底部和顶部，为行业最差时刻。展望2023 年，新增产能的压力或显著减少，一方面源自进入冷修的产线较多，另一方面行情较差下企业投产日期逐步延后。而从需求来看，伴随国内疫情缓和经济活动放开，以及海外经济复苏，同时叠加风电、汽车和电子等行业稳定增长，国内玻纤需求有望维持稳增长态势。而从竞争格局来看，国外企业低端产能将逐步退出，我国企业市场份额继续增大。供需改善预期下，行业有望触底回升。但从目前行业积累的库存，以及前期投放的产能未能全部消化来看，需求及价格回升幅度恐较小，预计 2023 年玻纤价格仍以底部震荡为主，很难恢复过去两年的高盈利态势。

3.4 山东玻纤：内生成长性高，兑现概率大

内生成长性高，兑现概率大。公司披露的战略规划纲要指出，预计2025年实现玻纤及制品产品 100 万吨，收入 70 亿，利润总额 20 亿等目标。我们从以下三个方面认为公司目标实现概率较大：1、公司所在区域为山东省，新建玻纤产能所需的能耗指标和审批相较江苏和浙江相对容易，审批通过概率较大；2、公司财务健康、负债率较低且盈利能力较好，具备发行可转债和定增等空间进行融资；3、产能建设只是其一，更重要的是产品的销售，未来三年仍是风电和电动汽车高速发展的阶段，同时公司大股东为临沂矿业集团，背后实控人为山东能源集团，集团未来将在新材料产业进行布局，将消化公司新扩产线所生产的玻纤材料及制品。

3.5 长海股份：全产业链布局，新增产能大

全产业链布局，盈利稳定性强。公司主要产品有玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡、树脂、玻璃钢等，覆盖了“玻纤纱-玻纤制品-复合材料”全产业链的完整布局。一体化的布局有望平滑公司业绩，在行业下行时保持稳定盈利能力。规划产能大，业绩弹性高。公司公告计划在 2022 年底或2023 年初将3万吨的产线升级为 8 万吨，生产高强高模量纱及深加工制品，可用于风电及新能源汽车等高端领域。此外，公司计划在未来 5 年内新增 4 条共计 60 万吨玻纤粗纱产线。以上产线全部建成后，公司玻纤总产能将由当前的 30 万吨提升至 95 万吨，届时公司收入体量及盈利能力都将有显著增加。目前该四条产线的能耗指标处于政府审批之中。

消费建材：地产政策持续利好，修复空间较大。过去两年时间，受原材料涨价、疫情反复和下游地产客户资金受限，消费建材企业业绩和股价在过去一年均经历了较大跌幅。而最近地产政策利好频发，在信贷、债券和股权方面改善房企融资情况，而从资金用途来看，“保交付”确定性最高。此外，上游原材料价格出现明显回落，企业成本端压力有望缓解。叠加此前多数消费建材企业针对房企客户的账款计提了充分准备，我们认为消费建材企业下行阶段已经结束。伴随地产政策利好及成本端压力的减弱，消费建材行业有望步入持续的上行阶段，且修复空间较大。

4.1 地产政策持续放松，房企资金显著改善

保函盘活预售资金，缓解优质房企现金压力。2022 年11 月14 日，银保监会、住建部和央行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，通知涉及 12 项举措，对房企及项目的选择、置换资金额度、置换用途等内容做出明确规定。《通知》指出商业银行在出具保函置换预售监管资金时，应参照开发贷授信标准，与经营稳健、财务状况良好的优质房地产企业开展合作。此外，对于项目销售前景和剩余货值等的评估也应被纳入考虑范围。简言之优质房企的销售前景较好的项目，更易申请到银行保函以置换预售资金，改善短期现金流压力。对于已出险房企、低能级城市中销售前景不好的项目则基本无法享受此政策。我们认为银行保函置换预售资金，将减少预售资金沉淀，加快项目层面资金使用及周转效率，有效缓解优质房企短期现金流压力。在监管层面，实现风险与效率的平衡。

“金融 16 条”射出放开房企信贷融资的“第一支箭”。2022 年11 月11日，央行、银保监会公布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，推出16条金融措施，涉及信贷安排、保交付、风险处置、消费者权益等方面，覆盖房企、银行、信托、施工单位、购房者等多方主体。央行 16 条举措有助于缓解优质民营房企的流动性危机，将有效控制行业信用风险的持续扩大，促进房地产业良性循环健康发展。国有大行率先支持“金融 16 条”，房企授信额度超万亿。金融16 条提到对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，鼓励金融机构重点支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业稳健发展。上周国有六大银行为 18 家房企提供意向性授信额度合计超万亿，贷款服务主要涉及开发贷、按揭贷款、并购贷款、保函、供应链融资等，主要覆盖优质民营房企、混合所有制房企以及国央企。其中工商银行、中国银行、邮储银行、交通银行分别覆盖 12 家、10 家、5 家、2 家房企，分别提供授信额度6650 亿、6000亿、2800 亿、1200 亿元。农业银行、建设银行分别覆盖 5 家和8 家房企，尚未披露具体授信额度。房企端来看，万科实现 6 家国有大行的全覆盖签约；美的置业和龙湖签约5家银行；碧桂园和金地签约 3 家分别获取 1500 亿和 1000 亿的授信金额。

交易商协会扩大民企债券融资，“第二支箭”快速落地。2022 年11 月8日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。本次增信发债具有以下特点：强调支持民营房企发债融资；央行直接再贷款提供资金支持；支持债务融资规模可以扩容。 “第三支箭”落地，房企股权融资再放开。2022 年11 月28 日，证监会决定在房地产企业股权融资方面调整优化 5 项措施，并自即日起施行。此次房企股权融资优化调整主要涉及五项措施：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政策；4）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；5）积极发挥私募股权投资基金作用。

券 明确资金用途，“保交付”确定性最高。政策要求融资资金不能用于拿地拍地、开发新楼盘，可用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等。再融资资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。

4.2 上游原材料降价，成本端压力有望缓解

过去两年原材料价格高企，压制企业利润。自 2020 年底以来，全球大宗商品经历了较大涨幅，包括原油系的化工原料和能源动力商品等。受上游原材料涨价影响，多数消费建材企业利润受到大幅削弱。而近两年下游需求较差，在此背景下企业为保市场份额很难同客户提价。另外提价需要时日传导，尤其是针对战略大客户，因此多数企业未能顺利传导成本压力，企业利润下降明显。 2022 年下半年开始原材料价格下行，企业利润有望逐步恢复。自2022年下半年以来，全球通胀行情结束，多数大宗商品价格较前期高点回落幅度较大，且仍具备一定下降空间。防水行业的沥青、乳液、MDI，塑管行业的PVC、PE、PP 以及煤炭和天然气等能源产品等都恢复历史平均价位。我们预计从 2022 年四季度开始，多数消费建材企业产品的毛利率将有所回升，企业利润有望逐步恢复。

4.3 坏账计提充分，减值风险释放

多数消费建材企业坏账准备已充分计提。伴随房地产行业下行，下游房企资金压力传导至上游的建材供应商，尤其是 B 端房企客户为主的消费建材企业。2021年开始，多数消费建材企业经审慎考虑，开始计提房企客户的坏账准备。截至2022年三季度，多数企业已充分计提坏账准备，未来进一步大幅计提信用减值损失的可能性较小。减值风险充分释放，未来业绩有望稳步回升。伴随近期房企融资政策的逐步落地，房企资金有望快速好转，前期计提的部分坏账损失未来有望冲回。而从新业务开展角度来讲，多数消费建材企业开始审慎经营，从早些年间的粗放垫资模式开始转向高质量发展，具体措施包括：1、与暴雷和风险较大房企客户只开展现款现货业务；2、加大与优质国企央企地产客户合作；3、采取保理、经销商和第三方的合作模式，转嫁与民营房企合作业务的回款风险；4、将回款作为员工业绩考核指标。而伴随房企资金的改善，地产行业的整个经营氛围有望好转，消费建材企业的业绩有望稳步回升。

4.4 关注竣工端和 B 端建材

竣工端建材企业确定性最高，有望率先受益房企政策放开。受下游需求减弱、大宗商品涨价及房企客户资金受限等影响，消费建材企业进入持续下行阶段。近期伴随房企在信贷、债券和股权融资政策的放开，房企资金有望得到明显改善。而政策要求所用资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。允许上市房企非公开方式再融资，募集资金用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目、经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。地产行业的改善，有望率先在竣工端得到体现。短期来看保交楼政策确定性最高，房企资金将率先用于保竣工稳民生。伴随房企资金的改善，B 端业务占比较高的消费建材企业业绩有望率先改善，一是源自下游房企客户需求的率先增加，二是之前计提的减值损失有望显著降低甚至冲回。另外，伴随下游房企资金改善，B 端建材企业回款压力将得到缓解，收入质量提升，估值有望得到修复。

落后产能加速出清，龙头企业综合布局。近两年消费建材企业受到巨创，头部企业业绩也大幅下降甚至亏损，而尾部的中小企业亏损更为严重。疫情持续下，落后产能加速出清，头部企业份额被动扩大，预计疫情过后将迎来进一步增长。而细分行业的龙头在做大做强主业同时，加速进行品类扩张，从单一品类的细分龙头走向综合性建材集团糖心。新品类有望借助原有业务的品牌、渠道、客户和资金优势实现快速扩张。

4.5 东方雨虹：新规落地行业扩容，防水龙头再启程

防水新规落地，行业显著扩容。10 月 24 日，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》，自 2023 年 4 月 1 日起实施。新规要求更加严格，一方面将显著提升行业市场规模，预计规模将提升 30%-60%；二是新规下落后产能的小企业将加速退出。管理优秀，品牌、渠道和客户优势显著。公司自上市以来，业绩保持持续增长，目前已成为我国防水行业龙头企业，市占率达 13%。其卓越的成长能力来源于公司优秀的管理能力，公司目前在品牌、渠道和客户等多方面相较同业公司具备显著优势。原材料价格回落，利润有望恢复。沥青价格自 2022 年下半年以来出现明显回落，预计未来还有进一步下调空间。受益原材料价格下跌，公司利润率有望得以回升。布局涂料等多领域。公司在做强做大防水主业同时，在涂料、砂浆等领域进行积极布局。新布局业务和主业具备较好的协同效应，有望成为公司第二成长点，公司在防水行业的成功模式有望在新业务上得以复制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」